Aktien: Value-Anlagen und das makroökonomische Umfeld
Das makroökonomische Umfeld und die damit einhergehenden Unsicherheiten haben die Entwicklung an den Aktienmärkten in den zurückliegenden Jahren dominiert. Eine vom Subprime-Markt ausgelöste Finanzkrise, unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen aller Zentralbanken der wichtigen Industrieländer, ein von den Schwellenländern angetriebenes weltweites Wachstum, und eine tiefgreifende politische Krise in der Eurozone. All diese makroökonomischen Entwicklungen waren bis dahin unbekannt. Sie führten zu einem Run auf Anleihen und Aktien mit hohen Dividenden oder einem Fokus auf den Schwellenländern. Während der Finanzkrise kam dies vor allem Wachstumstiteln zugute. Seit fast zwei Jahren ist jedoch eine Umkehr zu beobachten: Der Absturz des Ölpreises, der Rückgang der Inflationsrate, die Verlangsamung des Wachstums der Schwellenländer (unabhängig davon, ob sie Rohstoffe produzieren oder nicht), eine Erholung in den Industrieländern und große Bewegungen an den Devisenmärkten.
Schwankungen führen zu Bewertungsanomalien
Veränderungen der makroökonomischen Trends sind leider kaum präzise vorherzusehen, aber die dadurch verursachten Schwankungen der Aktienkurse führen häufig zu Bewertungsanomalien.
Trotz dieses chaotischen Umfelds haben die US-Unternehmen in den vergangenen Jahren einzigartige Margen-Niveaus erreicht. Auch die Gewinnmargen der europäischen Unternehmen befinden sich trotz eines nur zaghaften Konjunkturaufschwungs und einer schweren politischen Krise weit über dem Tiefpunkt des Zyklus von 2002. Als Value-Anleger sehen wir unsere Arbeit darin, die Chancen zu erkennen, die sich in Phasen hoher Unsicherheit bieten und die dadurch entstehenden Kursschwankungen zu nutzen.
In einem solchen Umfeld waren die europäischen Unternehmen gezwungen, ihre Kosten zu senken, ihre Produktionsprozesse anzupassen und ihre Geschäftsportfolios zu überprüfen. Diese Anstrengungen führten dazu, dass viele Unternehmen häufig zu weltweiten Marktführern in ihrem Bereich und somit unumgänglich wurden. Die makroökonomischen Risiken und die Sorgen der Anleger haben bisweilen kräftige Kursstürze von Aktien ausgelöst, die sich so in bestimmten Fällen völlig von ihrem industriellen Wert abgekoppelt haben. Die Bewertungsabschläge, die heute angesichts der Sorgen einer Konjunkturverlangsamung in den Schwellenländern bestehen, scheinen aber in vielen Fällen übertrieben, zum Beispiel bei Linde, Rémy Cointreau, BMW oder den Luxusgüterherstellern (LVMH, Kering).
Die Rückkehr der Sorgen um den Finanzsektor (faule Kredite bei italienischen Instituten, Engagements der Banken im Minen- und Öl-Sektor) erscheinen ebenfalls übertrieben angesichts der erheblichen Stärkung der Eigenmittel des Bankensektors in seiner Gesamtheit, einschließlich der italienischen Institute.
Öl-Titel sehr aussichtsreich
Die großen Ölkonzerne, die sich derzeit auf einem Rentabilitäts- und Bewertungstief befinden, haben es verstanden, auf den Absturz der Ölpreise durch die Senkung ihrer Investitionsausgaben extrem schnell zu reagieren. Diese Titel erscheinen uns daher sehr aussichtsreich.
Demgegenüber haben die drei Sektoren, die seit Beginn der Finanzkrise die stärkste Outperformance gegenüber dem Stoxx 600 erzielt haben (Gesundheitswesen, Lebensmittel und Getränke, Haushalts- und Körperpflegeprodukte), nie zuvor derartige Bewertungsextreme erreicht. Sie notieren weit über ihrem historischen industriellen Wert, auch wenn es sich um „gute“ Unternehmen handelt. Diese Sektoren, die etwa ein Drittel der europäischen Marktkapitalisierung ausmachen, könnten nach dem Einsetzen neuer wirtschaftlicher Trends deutlich unter Druck geraten.
Phasen, in denen die kommenden makroökonomischen Trends (Wachstumstempo in den USA, Inflationsrate, mögliche Zinsanhebungen durch die FED) unklar sind, gehen häufig mit hohen Kursschwankungen einher. Gleichzeitig bieten sie auch Chancen und bilden die Grundlage für die künftige Outperformance von Value-Investments.
