FORTEC ELEKTRONIK AG, DE0005774103

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29.11.2021 - 11:15:59

Original-Research: FORTEC Elektronik AG : Kaufen

+50% yoy). Hierin spiegeln sich insbesondere Vorlaufkosten u.a.

in Form von Messekosten und sonstigen Sachkosten für das neue

Kompetenzzentrum in Ettlingen wider (s. Comment vom 24.03.2021). Zusätzlich

dürfte das Geschäftsfeld im Bereich 'Ultrasonic'-Serienmaschinen noch einen

negativen EBITDA-Beitrag geleistet haben. Auf 9M-Ebene ergibt sich daraus

ein EBITDA von 6,5 Mio. Euro (Vj.: 1,1 Mio. Euro).

Die insgesamt enttäuschende Entwicklung ist damit maßgeblich auf das

aktuell angespannte Marktumfeld im Automotive-Bereich zurückzuführen, das

stark von den global vorherrschenden Materialengpässen und

Lieferkettenproblemen geprägt ist. Als Resultat waren viele OEMs (u.a.

Daimler Truck & Buses) dazu gezwungen, die Produktion für teils mehrere

Wochen auszusetzen, konnten dadurch die bestehende Nachfrage nicht

vollständig abarbeiten und mussten folglich ihrerseits Bestellungen bei den

Zulieferern verschieben.

Diese kundenseitigen Produktionsaussetzungen hatten somit auch einen

signifikanten Einfluss auf die Geschäftstätigkeit von MSAG, was sich nicht

zuletzt im weiterhin hohen Auftragsbestand zeigt, der per 30.09. um 32% yoy

auf 114,1 Mio. Euro signifikant gestiegen ist (Vj.: 86,4 Mio. Euro

bereinigt um EMGR).

Angespanntes Sentiment führt zu Anpassung der Guidance

Angesichts des anhaltend schwierigen Marktumfeldes erwartet der Vorstand

nunmehr, einen Konzernerlös von rund 170 Mio. Euro (zuvor: rund 180 Mio.

Euro) bei einer weiterhin deutlichen Verbesserung des EBITDAs im

Vorjahresvergleich (Vj.: 4,2 Mio. Euro) zu erzielen. Auf Basis des

9M-Resultats (Umsatz: 123,0 Mio. Euro; EBITDA: 6,5 Mio. Euro) impliziert

dies einen Umsatzbeitrag von 47,0 Mio. Euro (+2,6% yoy bzw. +15,2% yoy

bereinigt um EMGR) in Q4. Dies soll vornehmlich durch das im Jahresendspurt

traditionell starke Geschäft im Bereich 'Ultrasonic' erreicht werden

(Auftragsbestand per 30.09.: +31% yoy).

Im hohen Auftragsbestand zeigt sich u.E., dass der schwachen

Umsatzentwicklung der vergangenen Monate kein strukturelles

Nachfrageproblem zu Grunde liegt. Es ist jedoch davon auszugehen, dass die

angespannten Lieferketten die weltweite Fahrzeugproduktion auch im vierten

Quartal noch erheblich beeinträchtigen werden. Ebenso ist eine Verbesserung

der ungünstigen Rahmenbedingungen in Bezug auf neue Modellvarianten der

OEMs zumindest kurzfristig nicht absehbar. Aufgrund der eingeschränkten

Visibilität passen wir daher unsere Prognose für das laufende Jahr an und

positionieren uns umsatzseitig leicht unterhalb der Guidance. Auch unsere

EBITDA-Prognose reduzieren wir in Anbetracht der schwächer als erwarteten

Q3-Zahlen. Wir sind aber davon überzeugt, dass in Q4 zumindest eine

deutliche Verbesserung im Quartalsvergleich zu erkennen sein dürfte (MONe

Umsatz: +7,1% qoq auf 42,0 Mio. Euro; EBITDA: +487,8% qoq auf 2,7 Mio.

Euro).

Liquidität trotz Verletzung von Financial Covenants nicht gefährdet

Im Rahmen von Kreditverträgen i.H.v. 30 Mio. Euro hat sich MS Industrie zur

unterjährigen Einhaltung einer Eigenkapitalquote und einem Mindest-EBITDA

verpflichtet. Die letztgenannte Vorgabe ist u.a. darauf zurückzuführen,

dass die aktuellen Kreditlinien des Konzerns im corona-bedingten

'Krisenjahr' 2020 verlängert werden mussten und das Bankenkonsortium

entsprechend des schwachen Sentiments im Automotive-Sektor präventiv

besonders vorsichtig war.

Das Konzerneigenkapital entwickelte sich im laufenden Jahr mit einem

absoluten Rückgang um 0,8 Mio. Euro per 30.09. bis dato zwar leicht

negativ, verfügt mit einer Quote von 37,5% aber weiterhin über einen

komfortablen Spielraum. Die Mindest-EBITDA-Kennzahl allerdings kann infolge

der bereits genannten operativen Einflussfaktoren nach dem schwachen Q3 und

unter Berücksichtigung des verbleibenden Ergebnispotenzials in Q4 mit aller

Wahrscheinlichkeit nicht erreicht werden, sodass die finanzierenden Banken

gemäß MSAG nun grundsätzlich berechtigt wären, die laufenden Kredite zu

kündigen. Laut Vorstand wurde seitens des Konsortiums jedoch bereits eine

diesbezügliche Verzichtserklärung abgegeben, sodass in dieser Hinsicht u.E.

kurzfristig keine Konsequenzen auftreten sollten.

Darüber hinaus hat der Vorstand avisiert, gemäß bereits geäußerter

Bereitschaft seitens des Bankenkonsortiums Anfang nächsten Jahres

aktualisierte Financial Covenants für den vorhandenen Finanzierungsrahmen

zu vereinbaren.

Ausblick für 2022 deutet auf spürbare Erholung hin

Angesichts einer weiter anziehenden LKW-Konjunktur planen MSAGs Großkunden

Daimler und Traton vorbehaltlich einer Entspannung an den Rohstoffmärkten,

die Produktion in 2022 wieder deutlich zu steigern. Hiervon dürfte auch

MSAGs 'Booked Business' im 'Powertrain'-Geschäft deutlich profitieren. So

rechnet der Vorstand für dieses Segment mit einem Umsatz von rund 130 Mio.

Euro, der bereits zu einem wesentlichen Teil durch abgegebene kundenseitige

Commitments untermauert sein soll. Bei einem im nächsten Jahr erwarteten

Konzernumsatz von ca. 200 Mio. Euro würden entsprechend rund 70 Mio. Euro

auf das Segment 'Ultrasonic' entfallen. Neben der steigenden Anzahl von

Produktionsstarts neuer Modellvarianten bei den OEMs, die einen

wesentlichen Einfluss auf den Bereich 'Sondermaschinen' haben, könnte in

diesem Zusammenhang auch das neue Subsegment 'Nonwovens' unterstützend

wirken. Dieses neue Wachstumsfeld im Bereich des Ultraschall-Schweißens ist

u.E. strukturell begünstigt, beispielsweise durch die steigende Bedeutung

von thermoplastischen recyclebaren Kunststoffen in der Verbindungstechnik

(u.a. bei Masken zur Bekämpfung der CoVid-Pandemie). Auch der Bereich

'Serienmaschinen', welcher dieses Jahr noch einen negativen Ergebnisbeitrag

leisten dürfte, sollte nächstes Jahr spürbar zulegen und sich damit auch

dem Break-Even-Point nähern.

Wir sind daher insgesamt weiter davon überzeugt, dass für MSAG in 2022

zweistellige Wachstumsraten realisierbar sind und dadurch auch konzernweite

Skaleneffekte entstehen. Aufgrund der derzeit noch sehr geringen

Visibilität, insbesondere hinsichtlich der bestehenden Materialengpässe und

Lieferkettenprobleme im Automotive-Sektor sowie des Hochlaufens des neuen

Segments 'Nonwovens', positionieren wir uns zunächst dennoch defensiver als

bisher und senken unsere Schätzungen für das kommende Geschäftsjahr. Auch

unsere Annahmen für den mittelfristigen Forecast-Zeitraum haben wir im

Rahmen eines Analystenwechsels plausibilisiert und überarbeitet.

Fazit

Die erzielten Q3-Zahlen sind deutlich vom derzeit insgesamt schwierigen

Marktumfeld im Automotive-Bereich geprägt, das sich auch in Q4 noch nicht

maßgeblich verbessern dürfte. Im kommenden Jahr zeichnet sich jedoch eine

spürbare Erholung für MSAG ab, die in einer Margenausweitung und einer

Rückkehr zum positiven Konzernjahresüberschuss resultieren sollte. Auch die

strukturellen Perspektiven von MSAG über das nächste Jahr hinaus bleiben

u.E. weiterhin positiv. Diese sind nach unserer Ansicht auf dem aktuellen

Kursniveau nicht ausreichend eingepreist. Wir bestätigen daher unsere

Kaufempfehlung mit einem unveränderten Kursziel von 2,70 Euro.

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