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AD PEPPER MEDIA INTL NV, NL0000238145

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16.07.2021 - 15:01:04

Original-Research: ad pepper media Int. N.V. : Kaufen

Original-Research: Vita 34 AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Vita 34 AG

Unternehmen: Vita 34 AG

ISIN: DE000A0BL849

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Kaufen

seit: 16.07.2021

Kursziel: 21,00

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: -

Analyst: Henrik Markmann

Zustimmung auf außerordentlicher Hauptversammlung stellt die Weichen zur

Schaffung der größten europäischen Stammzellbank

Am Dienstag haben die Vita 34-Aktionäre im Rahmen einer außerordentlichen

Hauptversammlung mit 87,6% der erforderlichen Kapitalerhöhung für den

beabsichtigten Zusammenschluss mit der polnischen Stammzellbank Polski Bank

Komórek Macierzystych S.A. (PBKM) zugestimmt. Bereits Ende Mai gab Vita 34

weitere Details der Transaktionen bekannt und veröffentlichte starke

Q1-Zahlen.

Details des Zusammenschlusses mit PBKM: Parallel zur Veröffentlichung des

Q1-Berichts Ende Mai verkündete Vita 34, dass eine

Zusammenschlussvereinbarung (Business Combination Agreement, BCA) mit PBKM

unterzeichnet wurde. Diese Vereinbarung legt die genauen Konditionen einer

Fusion der beiden Unternehmen fest. Demnach bietet Vita 34 den

PBKM-Aktionären an, alle Aktien der PBKM gegen Aktien von Vita 34 im Rahmen

einer Sacheinlage umzutauschen. Den PBKM-Aktionären werden 1,3 neue Vita

34-Aktien je einer PBKM-Aktie angeboten. Die bis zu 12.280.560 neuen Vita

34-Aktien sollen im Rahmen einer Sachkapitalerhöhung unter Ausschluss des

Bezugsrechts geschaffen werden. Der Abschluss des Umtauschangebots steht

unter der Bedingung einer Mindestannahmequote von 95% der ausstehenden

PBKM-Aktien. Da die Aktionärsstruktur bei PBKM von einige Großaktionären

(AOC Health GmbH plus PBKM-Management halten zusammen ca. 69%) geprägt ist

und diese sich bereits verpflichtet haben, dem Tausch zuzustimmen, halten

wir das Erreichen der 95%-Schwelle für wahrscheinlich. Der Vorstand plant,

im September mit dem Umtauschangebot zu beginnen, sodass die Transaktion im

Oktober abgeschlossen sein könnte.

Perspektiven der zusammengeführten Gesellschaft: Durch den Zusammenschluss

entstünde die größte europäische Stammzellbank mit einem kombinierten

Marktanteil von mehr als 30%. Die Gesamtzahl der Einlagerungen läge bei

rund 637.000 (Vita 34: 247.000; PBKM: 390.000). Die 'pro forma'-Zahlen auf

Basis des abgelaufenen Geschäftsjahres deuten auf ein Umsatzniveau von 67,0

Mio. Euro sowie ein EBITDA i.H.v. 10,1 Mio. Euro hin. Die aggregierte

Marktkapitalisierung dürfte bei über 250 Mio. Euro liegen und damit auch

eine erhöhte Aufmerksamkeit von größeren institutionellen Investoren

bewirken. Die jährlichen Kostensynergien des kombinierten Unternehmens

bezifferte der Vorstand aktuell auf mindestens 3,1 Mio. Euro. Diese dürften

in drei Jahren erreicht werden und sollen auf die folgenden Bereiche

zurückzuführen sein:

- Mit 1,5 Mio. Euro entfällt der größte Anteil auf die Prozessoptimierung.

Hierbei soll insbesondere eine optimierte Auslastung der Labore zu

spürbaren Kosteneinsparungen führen.

- Weitere 0,8 Mio. Euro sollen aus der Vermeidung doppelter Kosten u.a. im

Bereich F&E, Kapitalmarkt und IT sowie durch Standortzusammenlegungen

resultieren.

- Im Bereich Vertrieb, Marketing und Kundenservice rechnet Vita 34 mit

Einsparungen i.H.v. etwa 0,5 Mio. Euro.

- Mit 0,3 Mio. Euro erwartet der Vorstand zudem Kostenersparnisse

hinsichtlich verbesserter Einkaufskonditionen.

Den skizzierten Kostensynergien stehen laut Vita 34 in den nächsten drei

Jahren jährliche Einmalkosten i.H.v. etwa 1,0 Mio. Euro entgegen. Da das

Management von Vita 34 u.a. durch die Seracell-Übernahme u.E. gezeigt hat,

dass die avisierten Synergieeffekte auch erzielt werden und der Vorstand

von PBKM ebenfalls über Erfahrung aus mehreren M&ATransaktionen verfügt,

halten wir die avisierten Kostensynergien für realistisch. Nicht zuletzt

ist mit Active Ownership ein sehr erfahrener aktivistischer Investor an

Bord.

Bewertung der Konditionen: Zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses wurde

eine externe Gesellschaft mit der 'stand alone'-Bewertung der beiden

Gesellschaften beauftragt. Im Ergebnis wurde für Vita 34 ein fairer Wert je

Aktie von 17,29 Euro ermittelt. Diese Bewertung liegt über den aktuellen

Marktwerten aber unter dem von uns ermittelten fairen Wert für Vita 34, den

wir zuletzt bei 21,00 Euro taxiert hatten. Die Planung der operativen

Entwicklung steht im Gutachten weitestgehend im Einklang mit unseren

Annahmen. Größter Unterschied ist die Berücksichtigung des

Immunzellenprojekts ab 2025, das wir aufgrund der aktuell noch geringen

Visibilität nicht in unseren Prognosen einbezogen haben. Insgesamt geht das

externe Gutachten in der Grobplanungsphase bis 2027 von einem Umsatzniveau

von 34,7 Mio. Euro sowie einem EBIT von 9,7 Mio. Euro aus (EBIT-Marge:

26,4%). Wir rechnen mit Erlösen von 32,1 Mio. Euro sowie einem EBIT i.H.v.

7,9 Mio. Euro (EBIT-Marge: 27,0%). Der kumulierte Free Cash Flow liegt im

Gutachten bis 2027 bei 31,0 Mio. Euro und damit leicht über unserer Annahme

von 27,7 Mio. Euro. Der Unterschied in der Ermittlung des fairen Wertes

führen wir primär auf den höheren Diskontierungszinssatz zurück, der im

Gutachten mit 8,7 bis 9,5% über unserem WACC von 7,7% liegt. Insgesamt

erachten wir die externe Bewertung von Vita 34 damit als konservativ

ermittelt.

Der faire Wert je Aktie für PBKM beträgt laut Gutachten 22,48 Euro.

Auffällig ist, dass PBKM im abgelaufenen Geschäftsjahr ein vergleichsweise

niedriges Margenniveau erzielte (EBITDA-Marge: 5,0% vs. 26,6% bei Vita 34).

Folglich ist bei einem zugrunde gelegten Wert von 22,48 Euro für die

PBKM-Aktie auch das EV/EBITDA-Multiple mit 79,7x sehr hoch (Vita 34:

12,2x). Allerdings ist diese Betrachtung verzerrt, da PBKM in den letzten

Jahren einen starken Fokus auf Wachstum legte und daher auch mehrere

Akquisitionen tätigte. Das aktuell schwächere Margenniveau sehen wir daher

nur als temporäre Folge der Übernahmen und sollte sich in den nächsten

Jahren wieder in Richtung der Profitabilität aus den Jahren 2016 bis 2018

bewegen (EBITDA-Marge zw. 27,8 und 31,4%). Unterstellt man eine u.E.

normalisierte Marge i.H.v. 30%, würde das EV/EBITDA-Multiple auf 13,5x

sinken und damit nur leicht über dem Multiple von Vita 34 liegen. Ebenfalls

nur moderat höher fällt das Umsatz-Multiple von 3,6x aus (Vita 34: 3,1x).

Unterm Strich erscheint die Bewertung des Gutachtens für PBKM somit

weitgehend fair bzw. dem bei Transaktionen nicht ungewöhnlichen Aufschlag

zu folgen.

Starke operative Entwicklung in Q1: Im Jahresauftaktquartal steigerte Vita

34 die Erlöse um +16,1% yoy auf 5,4 Mio. Euro und übertraf damit unsere

Erwartungen deutlich (MONe: 5,1 Mio. Euro bzw. 9,1% yoy). Regional

betrachtet konnte laut Unternehmen vor allem die DACH-Region stark wachsen,

während sich die südeuropäischen Märkte nur stabil entwickelten.

Zurückzuführen ist das insgesamt erhöhte Wachstumstempo auf die im Vorjahr

verstärkten Vertriebsaktivitäten sowie einen steigenden Anteil von

Vertragsabschlüssen des 'VitaPUR'-Modells, die jedoch nicht genauer

beziffert wurden. Bei letzterem wird neben dem Nabelschnurblut auch Gewebe

eingelagert, was zu einem erhöhten Umsatz pro Vertragsabschluss führt.

Auf Ergebnisebene erzielte Vita 34 mit 1,0 Mio. Euro ein EBITDA leicht

unter Vorjahr (1,1 Mio. Euro). Allerdings sind hier Sonderkosten aufgrund

von Beratungsaufwendungen infolge des geplanten Zusammenschlusses mit PBKM

i.H.v. 0,7 Mio. Euro enthalten. Das adjustierte EBITDA beträgt demnach 1,7

Mio. Euro (MONe: 1,6 Mio. Euro) und stieg mit +52,5% yoy deutlich

überproportional. Hintergrund der erfreulichen Ergebnisentwicklung ist eine

verbesserte Bruttomarge (59,5% vs. 56,2% im Vj.), die auf Produktmixeffekte

zurückzuführen ist. Zudem fielen die Marketingund Vertriebskosten geringer

aus (1,2 Mio. Euro vs. 1,4 Mio. Euro im Vj.). Die Verwaltungskosten blieben

trotz der Umsatzausweitung mit 1,1 Mio. Euro weitestgehend konstant (Vj.:

1,0 Mio. Euro) und verdeutlichen u.E. die nachhaltige Kostendisziplin, die

das Management in den letzten Quartalen erarbeitet hat. Dies machte sich

auch im operativen Cashflow bemerkbar, der trotz erhöhter Kosten im Rahmen

des Zusammenschlusses mit PBKM auf 1,0 Mio. Euro stieg (Vj.: 0,7 Mio.

Euro). Die liquiden Mittel erhöhten sich ebenfalls leicht auf 10,8 Mio.

Euro (31.12.: 10,4 Mio. Euro).

Guidance nach erfolgreichem Jahresauftakt bekräftigt: Nach dem

erfolgreichen Start in 2021 bekräftigte das Management die Jahresziele.

Demnach plant Vita 34 unverändert mit einem Umsatzniveau zwischen 20,3 und

22,3 Mio. Euro sowie einem um die Kosten der Übernahme adjustiertem EBITDA

von 5,5 bis 6,1 Mio. Euro. Wenngleich die starken Q1- Zahlen die

Visibilität hinsichtlich der Erreichbarkeit der Jahresziele erhöhen, wies

der Vorstand im Conference Call daraufhin, dass die Eckwerte aus Q1 nicht

als Run-Rate für das Gesamtjahr dienen sollten. So dürften beispielsweise

im zweiten Quartal etwas erhöhte Marketing- und F&E-Kosten angefallen sein.

Fazit: Die Zustimmung auf der außerordentlichen Hauptversammlung schafft

Klarheit hinsichtlich des geplanten Zusammenschlusses mit PBKM und stellt

die Weichen zur Schaffung der größten europäischen Stammzellbank. Insgesamt

bewerten wir den Merger als aussichtsreich und halten auch die aufgezeigten

Synergieeffekte für realisierbar. Darüber hinaus hat Vita 34 starke

Q1-Zahlen veröffentlicht und damit die Visibilität zur Erreichbarkeit der

Jahresziele deutlich erhöht. Allerdings dürfte die bevorstehende Ausgabe

der neuen Aktien (unter unserem Fair Value) zu einem deutlichen

Verwässerungseffekt führen. Bis zum Vollzug des Zusammenschlusses lassen

wir jedoch unser Bewertungsmodell ebenso wie Rating und Kursziel

unverändert.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser

mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum

umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und

wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht

sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und

fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die

Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden

zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und

Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die

Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum

Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der

Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/22681.pdf

Kontakt für Rückfragen

Montega AG - Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

Web: www.montega.de

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Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.

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