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15.09.2022 - 08:59:36

NN Investment Partners: Verm?gensallokation: Vor und nach Jackson Hole

Verm?gensallokation: Vor und nach Jackson Hole

Kommentar von Dr. Marco Willner, Head of Investment Strategy, und Patrick Moonen, Principal Strategist

Hawkish: Jackson Hole ver?ndert die Anlagestrategie Spannungsfeld aus Wachstum, Inflation und Geldpolitik beg?nstigt Risikoanlagen nicht NN IP bleibt in ihrer Top-Down-Allokation f?r alle Anlageklassen vorsichtig

Die B?renmarktrallye bei Risikoanlagen und der ?berraschende Renditeeinbruch bei Anleihen endeten im August. Wir waren immer der Meinung, dass diese Rallye nicht von Dauer sein w?rde, da sie in erster Linie die Folge kurzfristiger Marktentwicklungen wie eine extrem pessimistische Anlegerstimmung und eine geringe Allokation war und nicht einer Verbesserung der grundlegenden makro?konomischen Fundamentaldaten.

Jackson Hole war zweifellos das bedeutendste Ereignis des vergangenen Monats, bezogen auf das Anlegerverhalten. Vor der Konferenz galt die Devise ?schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten?, und die M?rkte gingen davon aus, dass schwache Wirtschaftsdaten zu einem raschen Kurswechsel der Zentralbanken f?hren w?rden. Dies war in den letzten Jahren tats?chlich die Regel, da die Geldpolitik oftmals die Anleger rettete. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell und EZB-Ratsmitglied Isabel Schnabel haben diese Annahme ?ber den Haufen geworfen. Beide machten deutlich, dass es oberstes Ziel ist, die Inflation wieder auf das Zielniveau zu bringen, auch wenn dies zu wirtschaftlichen Schwierigkeiten f?hrt.

Schlechte Nachrichten sind pl?tzlich nur noch schlechte Nachrichten

Leider gibt es derzeit viele schlechte Nachrichten zu verdauen, insbesondere in Europa. Die j?ngsten Inflationszahlen f?r die Eurozone ?berstiegen die Erwartungen und deuteten sogar auf eine zunehmende Inflation jenseits von Lebensmitteln und Energie hin. Die Energiekrise erstickt die europ?ische Wirtschaft. Die Verbraucher verzeichnen erhebliche Einbu?en bei Realeinkommen und Kaufkraft. Die Unternehmen sehen sich mit steigenden Kosten konfrontiert. Einige denken sogar dar?ber nach, energieintensive Produktionsanlagen vor?bergehend stillzulegen, weil ihr Betrieb nicht mehr rentabel ist. Eine Rezession scheint in Europa unvermeidlich. Erschwerend kommt hinzu, dass die politische Landschaft mit den bevorstehenden Wahlen in Italien zu einem denkbar ung?nstigen Zeitpunkt undurchsichtig ist.

In China stottert weiterhin der Wachstumsmotor aufgrund der Immobilienkrise und der anhaltenden wirtschaftlichen Probleme, die durch die Null-Covid-Politik verursacht werden. Die chinesischen Beh?rden bieten Konjunkturhilfen an, doch d?rften entschiedenere Ma?nahmen erst nach dem Parteikongress im Oktober zu erwarten sein.

Zudem sind Unternehmensgewinne r?ckl?ufig, und die Prognosen f?r 2023 scheinen immer noch viel zu hoch. Die Zukunftsindikatoren sind negativ, und die Gewinnprognosen f?r die n?chsten 12 Monate werden h?ufiger gesenkt als angehoben. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend fortsetzen wird.

Die fehlende geldpolitische Wende, zumindest in den n?chsten Monaten, k?nnte auch bedeuten, dass die Erh?hung der Bewertungsmultiplikatoren nicht zum Tragen kommt und dass sich die M?rkte an den makro?konomischen und unternehmerischen Fundamentaldaten orientieren werden. In der Vergangenheit bedurfte es einer Senkung der Leitzinsen, bevor sich die M?rkte nachhaltig erholten. Wir werden auch in Zukunft das Spannungsfeld zwischen Wachstum, Inflation und Geldpolitik im Auge behalten, das sich, wie bereits erw?hnt, in den letzten Monaten nicht verbessert hat.

Dar?ber hinaus deuten unsere quantitativen Top-Down-Signale auf eine moderate bis starke Untergewichtung risikoreicher Anlagen hin. Sowohl die fundamentalen als auch die verhaltensbasierten Indikatoren sind negativ. In diesem Umfeld ziehen wir es vor, bei unserer taktischen Verm?gensallokation zur?ckhaltend zu sein. Wir haben Investment-Grade-Credit, Hochzinsanleihen und Zinsen stark untergewichtet. Wir behalten auch unsere moderate Untergewichtung in Aktien und Immobilien bei. Rohstoffe sind neutral.

Aktien

Wir bleiben bei unserer Untergewichtung in globalen Aktien. Das Verh?ltnis zwischen Wachstum, Inflation und Politik hat sich nach den Ergebnissen der Konferenz in Jackson Hole und den j?ngsten Inflationszahlen in Europa nicht verbessert. Wir treten in die zweite Phase der Korrektur ein, die durch einen Zyklus von Gewinnkorrekturen ausgel?st wird. Die zur?ckhaltende Anlegerstimmung und die geringe Positionierung k?nnen als Puffer dienen, reichen aber nicht aus, um eine nachhaltige Trendwende an den M?rkten herbeizuf?hren.

Was die Regionen betrifft, so haben wir die Untergewichtung in der Eurozone von moderat auf erheblich erh?ht. Die Region reagiert aufgrund ihrer Abh?ngigkeit von russischem Gas am empfindlichsten auf die steigenden Energiepreise. Sie reagiert auch st?rker auf das globale Wachstum als die USA. Eine Rezession in der Eurozone ist unser Basisszenario. Die EZB wird die Leitzinsen aggressiv anheben, um die Inflation zu bek?mpfen, und l?uft Gefahr, einen geldpolitischen Fehler zu begehen, indem sie die Zinsen zu stark anhebt.?

Auf Sektorebene konzentrieren wir uns st?rker auf die Wachstumsverlangsamung. Wir haben unsere ?bergewichtung im Energiesektor auf neutral reduziert, was unsere ausgewogenere Einsch?tzung des ?lpreises widerspiegelt. Rohstoffe bleiben untergewichtet. Wir behalten unsere ?bergewichtung in den defensiven Sektoren Gesundheitswesen und Versorger bei.

Anleihen

Die Anleiherenditen sind im August deutlich gestiegen, nachdem die Fed und die EZB ihre Entschlossenheit zur Inflationsbek?mpfung bekr?ftigt haben. Wir bauten die moderate Untergewichtung in Bundesanleihen und Treasuries weiter aus, da wir nach wie vor das Risiko h?herer Zinsen aufgrund einer hohen Inflation und einer strafferen Geldpolitik sehen. Wir behalten auch unsere Positionen in US 2/30 Flattener bei. Die Diskussion ?ber eine Anhebung des Leitzinses ?ber den neutralen Zinssatz hinaus zur Bek?mpfung der Inflation l?sst mehr Renditepotenzial am kurzen Ende der Kurve zu. Gleichzeitig k?nnten die Zweifel an den Wachstumsaussichten auch die l?nger laufenden Anleihen belasten.

Au?erdem haben wir die Anleihen-Spreads erneut stark untergewichtet. Wir gehen davon aus, dass die Zinsvolatilit?t nach dem Treffen in Jackson Hole wieder stark ansteigt, was den Druck auf die Credit Spreads der Industriel?nder erh?ht. Au?erdem k?nnte sich der Fokus auf einen schw?cheren globalen Makroausblick richten. Auch wenn die US-Daten ein eher gemischtes Bild und immer noch einige vergleichsweise st?rkere Faktoren aufweisen als die Wirtschaft der Eurozone, sind wir der Meinung, dass der Markt den so genannten ?Fed-Pivot? ?bertrieben und die makro?konomischen Prognosen ?berm??ig optimistisch bewertet hat. Die Spreads sind nach wie vor entweder durch hawkishe Zentralbanken oder eine Wachstumsverlangsamung bedroht. Wir bleiben bearish.

Immobilien

Wir haben Immobilien untergewichtet, was unserer seit langem bestehenden mittelfristigen Untergewichtung entspricht. Da die Zentralbanken ihren Kurs konsequent fortsetzen und die Inflation in n?chster Zeit kaum nachlassen d?rfte, ist an der Zinsfront kaum mit einer baldigen Unterst?tzung zu rechnen. Die Bewertung von Unternehmensanleihen ist in den USA nach wie vor unattraktiv. Die Gewinnrendite im Vergleich zur Rendite 10-j?hriger Treasuries liegt unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Au?erdem liegt das MSCI RE Forward PE immer noch ?ber seinem langfristigen Durchschnitt. Das erwartete Gewinnwachstum f?r globale Immobilien ist in diesem Jahr mit 2 % immer noch gering. F?r die USA wird ein R?ckgang des Gewinns je Aktie um 3 % erwartet. Der Index der US National Association of Home Builders, der die Einsch?tzung der Bauunternehmen hinsichtlich der Verkaufsbedingungen f?r Eigenheime widerspiegelt, ist im August weiter auf 49 gesunken. Die Erschwinglichkeit von Wohnraum (bei hohen Preisen und steigenden Zinsen) hat sich deutlich verschlechtert. Die Immobilienertr?ge je Aktie d?rften in der Eurozone in diesem Jahr um 5 % steigen, doch d?rfte diese Sch?tzung aufgrund des sich abschw?chenden Wachstums weiter zur?ckgehen.

Die Gewinnentwicklung in der Eurozone und in den USA wurde schlechter. Die Positionierung der europ?ischen Immobilienanleger ist trotz einiger Abfl?sse immer noch ?bergewichtet. Einige Probleme im Immobiliensektor zeichnen sich ab, da Immobilienentwickler in Europa ihre Projekte aufgrund hoher Rohstoffkosten verschieben wollen. Auch die Banken der Eurozone und der USA versch?rfen ihre Richtlinien f?r die Kreditvergabe im Immobilienbereich.

Rohstoffe

Bei Rohstoffen sind wir neutral. In diesem Bereich sind gegenl?ufige Kr?fte am Werk. Einerseits sind die physischen M?rkte knapp, insbesondere bei ?lprodukten, und die Kurven befinden sich in der Backwardation. Die Lagerbest?nde sind niedrig. In China sind die Makrodaten schwach, vor allem im Immobiliensektor, aber die Konjunkturma?nahmen werden verst?rkt. Sanktionsbedingte Risiken bleiben bestehen, und die Allokation der Anleger ist gering. Die reale Gefahr einer Rezession droht, die in der Vergangenheit die Rohstoffpreise belastet hat, vor allem die zyklischen Energietr?ger und Industriemetalle, aber auch die Landwirtschaft. Diese Rezessionssorgen werden weiterhin im Mittelpunkt stehen und durch die m?gliche Rationierung der Nachfrage verst?rkt werden, sollte Russland die Gaslieferungen nach Europa weiter drosseln. Auch die anhaltende Ungewissheit in Bezug auf die Wiederer?ffnung und Lockdowns chinesischer M?rkte sowie der starke USD werden die Rohstoffm?rkte weiter belasten.

ENDE

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Pressekontakt Dolphinvest Communications Heidi Rauen T: +49 69 33 99 78 13 E: hrauen@dolphinvest.eu??www.nnip.com Twitter @NNIP_Germany ?ber NN Investment Partners NN Investment Partners (NN IP) ist ein Asset Manager mit Haupt-sitz in Den Haag, in den Niederlanden, und verwaltet insgesamt rund 252 Mrd. Euro* (264 Mrd. US-Dollar*) f?r institutionelle Kunden und Privatanleger weltweit. NN IP besch?ftigt ?ber 900 Mitarbeiter und ist in 15 L?ndern in Europa, USA, Lateinamerika, Asien und dem Nahen Osten vertreten. ? NN Investment Partners ist Teil von Goldman Sachs Asset Management. ? *Stand: 30. Juni 2022

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