Kolummne, Deutschland

FRANKFURT (DEUTSCHE-BOERSE AG) - MSCI hat untersucht, welche Faktoren tatsächlich eine Outperformance erwirtschaftet haben und wie Anleger durch Kombination verschiedener Konzepte die zyklischen Schwankungen vermeiden können.

04.04.2017 - 15:28:25

Börse Frankfurt-News: Die Faktor-Revolution

4. April 2017. München (ETF Magazin). Was bedingt die Aktienkursentwicklung? Es ist wahrscheinlich die am häufigsten gestellte Frage zu Aktienanlagen. Heerscharen von Wissenschaftlern haben sie zu beantworten versucht. Nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM), seit den 1960er-Jahren eine Grundlage der Finanztheorie, gibt es zwei Haupteinflussfaktoren: ein systemisches Risiko, das aus dem Engagement im Markt entsteht, und ein idiosynkratisches Risiko, das von den einzigartigen Merkmalen eines Unternehmens herrührt.

In den 1970er-Jahren postulierte die "Arbitrage-Preis-Theorie", dass Aktienrenditen eine Funktion der makroökonomischen "Faktoren" seien. Ein Faktor ist ein beliebiges Merkmal, das dazu beiträgt, Risiko und Rendite eines Wertpapiers über einen langen Zeithorizont zu erklären. Factor Investing hat in den vergangenen Jahren zunehmend Beachtung gefunden. Verstanden werden darunter auf Risikofaktoren basierende Strategien, die über lange Zeiträume eine Prämie erzielt haben, wie etwa Investments in Aktien mit geringer Volatilität oder mit hohen Dividenden. Dadurch verstärkt sich die Anlegernachfrage nach Faktorstrategien - eine Methode, die ETFs revolutioniert, indem sie die Möglichkeit bietet, über herkömmliche, nach Marktkapitalisierung gewichtete Portfolios hinaus zu investieren.

Die Anleger erkennen dies. Bis zum 30. September 2016 zogen faktorbasierte ETFs fast 51 Milliarden Dollar an Netto-Cashflows an, wobei nach MSCI- und Bloomberg-Daten 17,5 Milliarden Dollar davon den an MSCI-Faktor-Indizes gebundenen ETFs zuzurechnen sind. Auch wenn Tausende von Faktoren existieren, dienen die meisten der Erklärung der Wertentwicklung, und sie haben historisch keine Prämie gegenüber dem Markt erzielt. MSCI hat sechs Faktoren ermittelt, die über lange Zeiträume eine dauerhafte Prämie über dem Markt erzielt haben: Qualität, Value, Momentum, geringe Unternehmensgröße, niedrige Volatilität und Dividende.

Der Value-Faktor bezieht sich auf Aktien, deren Kurse im Verhältnis zum fundamentalen Wert des Unternehmens niedrig sind. Wichtige Kennzahlen hierfür sind das Kurs-Buchwert- und das Kurs-Gewinn-Verhältnis, Buchwert, Umsatzerlöse, Gewinn, Reingewinn und aufgelaufene Abschreibung, Nettogewinn, Dividenden und Cashflow.

Der Momentum-Faktor hingegen bezieht sich auf Aktien mit starker Performance in der jüngeren Vergangenheit. Das Momentum wird gemessen an vergangenen Renditen und der historischen Kennziffer Alpha. Der Faktor Unternehmensgröße betrifft Aktienunternehmen mit geringer Marktkapitalisierung.

Qualität bezieht sich als Faktor auf Aktien, die gekennzeichnet sind durch geringe Verschuldung, stabiles Gewinnwachstum, hohe Eigenkapitalrendite und weitere "Qualitätskennzahlen".

Die geringe Volatilität ist relevant für Aktien mit unterdurchschnittlicher Volatilität, niedrigem Beta und/oder einem geringen idiosynkratischen Risiko.

Der Faktor Dividende betrifft schließlich Aktien mit überdurchschnittlichen Dividendenerträgen.

Langfristig Erfolg

Value und Momentum sind übrigens Faktoren, die über lange Zeiträume Prämien erzielt haben. Insgesamt scheinen Faktoren einen wesentlichen Teil der Überschussrendite auszumachen, die aktive Portfolio-Manager erzielen. Laut einer Studie von Bender, Hammond und Mok sind sie sogar für etwa 80 Prozent der Überrendite verantwortlich. Die Untersuchung basiert auf Kursdaten der Jahre 2002 bis 2012. Es gibt drei Hauptkategorien von Faktoren: makroökonomische, statistische und fundamentale. Makroökonomische Faktoren beinhalten Überraschungen in Bezug auf Inflation, Wirtschaftswachstum und volkswirtschaftliche Kennzahlen. Statistische Faktoren werden anhand quantitativer Methoden wie der Hauptkomponentenanalyse ermittelt.

Einige der heute am häufigsten verwendeten Faktoren sind fundamentale Faktoren, die Aktienmerkmale bewerten, etwa die heimische Wirtschaft und das Land, Bewertungskennzahlen und technische Indikatoren. Faktoren wie Value, Wachstum, Unternehmensgröße und Momentum werden seit Jahrzehnten als Teil der Forschung zur Modellentwicklung für Anlagepreise und Risikofaktoren untersucht.

Institutionellen Anlegern stellt sich das Problem, wie die Faktoren in ihrer Portfolio-Strukturierung zu verwenden sind. Die ursprünglichen Untersuchungen zu Faktoren befassten sich mit der Ermittlung von Aktienmerkmalen, die Renditen erklärten, nicht damit, ob diese Faktoren tatsächlich investierbar sind. Noch bis vor Kurzem bestand für institutionelle Anleger der einzige Weg, Zugang zu Faktoren zu erhalten, in aktivem Management.

Die neuen Indizes

Im vergangenen Jahrzehnt haben sich Indexanbieter bemüht, die Rückkehr von Faktoren in transparenten, regelbasierten Indizes darzustellen. Melas, Briand und Urwin diskutierten 2011 erstmals Möglichkeiten, Faktoren durch transparente, regelbasierte, ausschließlich langfristig investierfähige Portfolios zu erfassen. MSCIs Forschung deutet darauf hin, dass Faktorstrategien sich besser entwickelt haben als der Markt, ohne zwei wichtige Merkmale zu opfern: Liquidität (wie schnell Assets gekauft und verkauft werden können) und Investierbarkeit (wie leicht ein Asset gekauft werden kann). Heute sind diese Indizes unter folgenden Bezeichnungen bekannt: Alternative Beta, Smart Beta, Fundamental Indexing usw. Die Allokation von Faktoren kann anhand von passiven Kriterien durchgeführt werden.

Dabei ist zu beachten, dass Faktoren aktives Management nicht ersetzen, insbesondere wertschöpfende Aktivitäten wie z. B. die Auswahl von Aktien durch Faktor-Indizes. Der Prozess der Entwicklung eines Faktor-Index beginnt mit der Wahl eines Aktienuniversums, anschließender Bewertung der Auswahl und der Einführung eines Gewichtungsplans und der Frequenz der Wiederherstellung der Ausgangsgewichte. Diese Schritte haben Implikationen für die Merkmale, die für die institutionellen Anleger beim resultierenden Index wichtig sind: Replizierbarkeit, Faktorausprägung, Rendite, Risiko und Tracking-Error.

Gleich, was die Vorteile des Factor-Investing sind, es befreit Anleger nicht von der Zyklik. Faktoren wiesen lange überschüssige risikoadjustierte Renditen auf, doch über kurze Zeit haben sich Faktoren schlechter entwickelt. Jeder der oben genannten sechs Faktoren hat sich über mindestens zwei oder drei aufeinander folgenden Jahren schlechter entwickelt hat als der Markt. Der Faktor Smallcap oder "geringe Unternehmensgröße" wies in den 1990er-Jahren über sechs Jahre Werte unter dem Marktdurchschnitt aus.

Zum Glück lagen systemische Faktoren nicht gleichzeitig unter dem Marktdurchschnitt. Faktoren wie Momentum, Value, geringe Volatilität und geringe Unternehmensgröße ergaben zwischen 2001 und 2007 Überschussrenditen, während Qualität negative aktive Renditen auswies. Ab 2007 zeigte Qualität ein gutes Ergebnis, während Momentum und Value dies nicht taten. Verbindet man Qualität mit Momentum und Value, so erzielt man glatte Renditen und diversifiziert über Mehrjahreszyklen.

Ferner liegen Beweise dafür vor, dass die Performance der Faktoren in verschiedenen Teilen des Konjunkturverlaufs unterschiedlich war. Value, Momentum und Unternehmensgröße waren historisch prozyklisch und wiesen eine gute Performance auf, als das wirtschaftliche Wachstum und die Inflation zunahmen und die Zinssätze stiegen. Qualität und geringe Volatilität waren hingegen historisch defensiv und wiesen eine gute Performance auf, als das makroökonomische Umfeld schwächer wurde. Die Bewertung der Sensitivität der Faktoren gegenüber makroökonomischen Zyklen bedarf allerdings noch weiterer Forschung.

Ein möglicher Ansatz, diesem zyklischen Verhalten zu begegnen, ist Diversifikation. Für Allokationen mit mehreren Faktoren wurden historisch langfristig Prämien gegenüber dem Markt nachgewiesen, doch mit geringeren Fluktuationen. Beispielsweise durch Kombination in einem Multi-Faktor-Index, gebildet aus dem MSCI-World-Quality-Index, dem MSCI-World-Value-Weighted-Index, dem MSCI-World-Momentum-Index und dem MSCI-World- Risk-Weighted-Index. Während die Renditen eine lineare Kombination aus den einzelnen Indizes darstellen, gilt dies nicht für die Risikokennzahlen. Die Information-Ratio (Kennzahl für eine Überschussrendite gegenüber einer risikofreien Anlage) von 0,83 ist wesentlich höher als bei den einzelnen Indizes. Dies zeigt, wie gut die Diversifikation funktioniert hat.

Faktoren stellen ggf. eine neue Methode zur Strukturierung eines Portfolios dar und kennzeichnen die Abwendung von einer Ära, als passive Anlagen Markt-Beta eroberten, indem nach Marktkapitalisierung gewichtete Indizes reproduziert wurden und aktives Management für institutionelle Anleger die einzige Methode für den Zugang zu Faktoren blieb. Die Indexierung bietet institutionellen Anlegern jedoch mehr Möglichkeiten, um Faktoren in ihren Entscheidungsprozess für Investitionen zu integrieren. Ebenso wie viele Wege nach Rom führen, gibt es mehr als einen Weg, um systemische Faktoren durch Indizes zu erfassen.

von Marc Haede, © März 2017 - ETF Magazin

Dieser Artikel stammt aus dem aktuellen ETF Magazin.

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@ dpa.de

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